Temporada de compras

Nas últimas semanas, o mercado brasileiro foi tomado por uma avalanche de rumores como há muito tempo não se via. Poucos setores da economia passaram incólumes pelas especulações de que estariam para ser anunciadas aquisições ou fusões envolvendo grandes companhias nacionais. O clima entre empresários e executivos era de incerteza quanto ao redesenho do ambiente de negócios — quais dos rumores, afinal, se transformariam em realidade? E como a concretização desses negócios mudaria a face do mercado? No dia do fechamento desta edição, 14 de novembro, falava-se na iminência de uma fusão entre duas grandes empresas brasileiras, um negócio estimado em 3 bilhões de dólares. Outras transações estavam em alta na bolsa de apostas. O banco espanhol Santander teria contratado o banco de investimentos Goldman Sachs para estudar uma fusão com um concorrente brasileiro. Era esperada pelos analistas uma oferta de 10 bilhões de dólares da siderúrgica CSN pela anglo-holandesa Corus. Sadia e Perdigão negociavam a compra de frigoríficos e empresas de laticínios. Votorantim e Camargo Corrêa disputavam a aquisição da CP Cimento. O Credit Suisse poderia anunciar a qualquer momento a aquisição da corretora Hedging-Griffo por cerca de 1 bilhão de reais. E a operadora de telefonia celular italiana TIM analisava ofertas de aproximadamente 8 bilhões de dólares por sua subsidiária no país.

Um ano de recordes

Volume de fusões e aquisições no Brasil desde 2001 (em bilhões de dólares)

2001 17,5

2002 15

2003 17,1

2004 23,1

2005 14,9

2006(1) 54

(1) Até novembro

Fonte: Thomson

Essa série de negócios é a confirmação de um movimento ainda maior: o Brasil vive em 2006 a maior temporada de aquisições de sua história. Até novembro, haviam sido fechados mais de 200 negócios no país, movimentando 54 bilhões de dólares. A comparação com os últimos cinco anos, que pode ser vista no gráfico que ilustra estas páginas, é impressionante: o volume de negócios é quase quatro vezes superior ao do ano passado. Em apenas 11 meses, o desempenho também já superou 1998, quando o sistema Telebrás foi privatizado e o resultado anual foi de 52 bilhões de dólares. O ápice desse movimento veio em outubro, quando a Vale do Rio Doce realizou a maior aquisição já feita por uma empresa brasileira ao pagar 18 bilhões de dólares pela mineradora canadense Inco. E, num sinal de que a temperatura dos negócios não deve baixar tão cedo, os bancos e escritórios de advocacia especializados acumulavam dezenas de mandatos de fusões e aquisições, muitos ainda em fase embrionária.

Ondas de fusões e aquisições não são exatamente uma novidade no Brasil. O país já passou por momentos frenéticos de compra de empresas, sobretudo durante as privatizações dos anos 90 e no auge da bolha da internet, na virada do século. Mas, além das proporções gigantescas, o atual movimento tem características particulares nunca vistas antes no capitalismo brasileiro. A principal delas é uma mudança de atitude das empresas nacionais. Os últimos ciclos foram liderados em boa medida pelo capital estrangeiro, que varreu o país em busca de oportunidades de investimento — e, nesses períodos, a venda de estatais era o grande chamariz. Mas o investimento direto estrangeiro, que era a força motriz das fusões e aquisições no país, minguou. Hoje, equivale a metade do que foi em 2000. Ao mesmo tempo e graças a uma série de conjunções positivas, as empresas brasileiras se fortaleceram como predadoras. Muitos dos principais negócios deste ano fo ram realizados com capital nacional. Entre eles estão a compra do BankBoston pelo Itaú, a aquisição da American Express pelo Bradesco, a venda da francesa Light para o consórcio formado por Pactual, Cemig e Andrade Gutierrez e, claro, a compra da canandense Inco pela Vale. Estudos mostram que os valores usados por companhias locais para comprar estrangeiras passaram de 2,1 bilhões de dólares em 2000 para mais de 25 bilhões nos últimos dez meses. As empresas brasileiras vêm aproveitando esse momento para impulsionar sua expansão. “Com a compra da Amex, aceleramos em três ou quatro anos o nosso crescimento no segmento de alta renda”, diz Paulo Isola, diretor executivo do Bradesco.

Os maiores negócios

As empresas que fizeram as principais aquisições do país em 2006

Comprador: Alvo:

18 bilhões de dólares Vale do Rio Doce Inco

3,4 bilhões de dólares Arcelor Mittal Arcelor Brasil

2,6 bilhões de dólares Vale do Rio Doce Caemi

2,6 bilhões de dólares Ubs Pactual

2,2 bilhões de dólares Itaú Bankboston

Fonte: Thomson

Entre os grupos de fatores que ajudam a impulsionar o movimento atual de aquisições e o aumento do apetite das empresas brasileiras, três são considerados fundamentais pelos especialistas. O primeiro deles é uma soma de indicadores econômicos excepcionais. O crescimento mundial impulsionou a alta no preço das commodities, como minério de ferro e petróleo, e vitaminou os resultados de empresas exportadoras. A liquidez internacional, os anos de estabilidade econômica, a falta de crises externas, os seguidos superávits na balança de pagamentos, a conseqüente queda do risco-país e os cortes na taxa de juro diminuíram o custo de capital das companhias. E, para completar, o real valorizado (motivo de chiadeira para muitos setores) barateou os ativos estrangeiros e favoreceu a compra das multinacionais brasileiras no exterior. De 2005 para cá, foram mais de 50 aquisições fora do país. “A grande novidade desse ciclo é a compra de empresas estrangeiras por brasileiras”, diz Raul Beer, responsável pela área de fusões e aquisições da PricewaterhouseCoopers.

O segundo grupo de fatores é decorrência do primeiro. As grandes empresas nacionais aproveitaram o momento róseo na economia para atingir a excelência na gestão. Segundo um levantamento da consultoria financeira Economática, o lucro das empresas que compõem o Ibovespa passou de 23 bilhões de reais em 2002 para 81 bilhões no ano passado. No mesmo período, as companhias cortaram drasticamente seu endividamento. Hoje, em média, as empresas nacionais precisam de dois anos de geração de caixa para pagar suas dívidas, metade do tempo necessário em 2002 — o que representa uma monumental folga para investir em aquisições. “As companhias nacionais estão mais capitalizadas do que nunca”, diz Matheus Villares, chefe da área de fusões e aquisições do Citigroup.

QUANDO O ASSUNTO É GESTÃO, deve-se reservar um capítulo especial para o que se convencionou chamar de multinacionais brasileiras. Durante o último ciclo de fusões e aquisições, em 2000, nenhuma companhia nacional tinha o patamar de investment grade, aquele reservado às empresas mais seguras do planeta. Hoje, elas são nove. Com uma estratégia agressiva de aquisições fora do país, grupos como Votorantim, Gerdau e Vale diminuíram seus riscos aos olhos dos investidores estrangeiros — e, com isso, descolaram-se do resto do país e cortaram seus custos financeiros. “Antes, as companhias nacionais podiam ser as melhores do mundo em seus setores, mas perdiam eficiência devido ao alto custo de capital”, diz Ricardo Carvalho, diretor da Fitch Ratings, uma das maiores agências de classificação de risco. “Hoje, atingindo o investment grade, as empresas disputam o mercado nas mesmas condições dos concorrentes. E, aí, conseguem tornar-se imbatíveis.” O exemplo da Vale é o mais eloqüente. A promoção a grau de investimento fez com que os bancos internacionais colocassem 34 bilhões de dólares à sua disposição para a compra da Inco. “Anos atrás, essa oferta de recursos para uma empresa brasileira seria absolutamente impensável”, diz José Olympio Pereira, diretor do Credit Suisse, banco de investimentos que assessorou a Vale na aquisição.

O terceiro motor da recente onda de aquisições pode ser encontrado na rua 15 de Novembro, no centro velho da cidade de São Paulo: a bolsa de valores. Nos últimos três anos, quase 60 empresas emitiram ações no mercado brasileiro, levantando com isso cerca de 45 bilhões de reais. Quase todas essas companhias foram à bolsa para captar recursos para investimentos, muitos deles direcionados a aquisições. Foi o caso da Cosan, maior produtora de açúcar e etanol do país. Desde que levantou 886 milhões de reais na abertura de capital, em novembro de 2005, a companhia já investiu 520 milhões de reais na compra de três usinas de açúcar e álcool. Mesmo a pequena Lupatech, líder na fabricação de válvulas industriais, percebeu no mercado acionário a chance de fugir das (ainda) altas taxas de juro dos bancos e, com isso, financiar aquisições — foram três desde maio, todas na Argentina. “Queremos ser a maior fabricante de válvulas da América Latina, e a maneira mais eficaz de chegar lá é com dinheiro do mercado de capitais”, diz Thiago Alonso de Oliveira, diretor da empresa. A entrada de outras empresas na bolsa (espera-se que sejam mais 30 no ano que vem) tende a mudar ainda mais a cultura empresarial do país. A demanda por crescimento não virá mais da família na mesa do jantar, mas de investidores que colocaram seu dinheiro na companhia e exigem retorno. “O avanço da bolsa no Brasil aumenta exponencialmente a cobrança por expansão das empresas”, diz Rodolfo Riechert, sócio do Pactual. “Como o país não cresce, a solução é comprar o concorrente.”

A EVOLUÇÃO DO MERCADO DE CAPITAIS serve, também, para oferecer às empresas novos modelos de financiamento de aquisições. Nos últimos três anos, as companhias listadas em bolsa tiveram valorização de 35%, e o volume negociado dobrou. Com os negócios mais valorizados e um mercado com maior liquidez, as aquisições podem ser feitas pela troca de ações, mecanismo corriqueiro no resto do mundo e, até este ano, uma raridade no Brasil. “Essa é uma maneira mais interessante de realizar aquisições”, diz Ruy Moraes Abreu, vice-presidente do Itaú. Em maio, o banco comprou a operação brasileira do BankBoston por 2,2 bilhões de dólares. O pagamento foi feito inteiramente em ações, com sacrifício muito menor do caixa da companhia. Outras aquisições, como a compra da Brasil Ferrovias pela ALL e a da Vivax pela Net, usaram o mesmo mecanismo. As mudanças causadas pela sofisticação da bolsa não param por aí. A criação do Novo Mercado e o surgimento de empresas de controle pulverizado abrem espaço para operações como a oferta hostil que a Sadia fez em julho pela Perdigão — algo, também, comum em países desenvolvidos. “Pode parecer incrível, mas o Brasil está virando um país normal”, diz Ricardo Stern, presidente do banco americano JP Morgan.

O dinheiro veio da bolsa

Volume de recursos levantados em emissões de ações por empresas brasileiras

2003 0,9

2004 3

2005 6,8

2006 12,3

Fonte: Itaú BBA

A febre de negócios no país pega carona na maior onda de fusões e aquisições do planeta desde a euforia de 2000, último ano do período daquilo que foi batizado por Alan Greenspan, ex-presidente do banco central americano, de exuberância irracional. Mais de 2,7 trilhões de dólares foram consumidos no que os especialistas já consideram uma nova era das megafusões, movida pela aparentemente — e só aparentemente — infindável oferta de crédito no mercado mundial e pela valorização das bolsas. O maior negócio do ano foi a compra da AT&T pela Bellsouth, por 89 bilhões de dólares. Uma das novidades são as fusões entre empresas européias. As maiores foram a aquisição da elétrica espanhola Endesa pela alemã E.ON, por 71 bilhões de dólares, e a venda da operadora de aeroportos britânica BAA para a espanhola Ferrovial, por 30 bilhões de dólares. No tabuleiro global, negócios portentosos como esses alteram o equilíbrio de forças em diversos setores, dando partida a uma correia de transmissão que gera novas aquisições. A cada fusão na indústria, segue-se uma união de forças no varejo. A criação de um mamute siderúrgico lança às mineradoras o desafio de crescer para manter equilibrada a relação com seus clientes. “Quando um compra, todos seguem o líder. Ninguém quer deixar o concorrente grande demais para depois ser engolido por ele”, diz o professor Larry Hrebiniak, especialista em fusões e aquisições da escola de negócios Wharton, uma das mais prestigiadas dos Estados Unidos. Trata-se da velha e conhecida luta por escala, que tem por objetivo gerar custos mais baixos, maior eficiência e um poder de barganha multiplicado. A aquisição feita pela Vale, por exemplo, pode ser lida como uma espécie de resposta à concentração no setor siderúrgico, causada pela união entre a européia Arcelor e a indiana Mittal. “A entrada de empresas de países emergentes como Brasil, China e Índia, que buscam grandes aquisições nos países desenvolvidos, é a maior prova de que esse jogo se tornou global para valer”, diz Hrebiniak.

Nos últimos dois anos, ganhou força no mercado mundial de fusões e aquisições um personagem cuja presença no Brasil ainda é tímida — os megafundos de private equity, que concentram hoje uma fatia de cerca de 30% na compra de empresas nos Estados Unidos, ante não mais que 5% em 2000. São empresas como KKR e Blackstone, habituadas a fazer compras de dezenas de bilhões de dólares. Os especialistas esperam, para os próximos anos, uma crescente participação desses fundos no bolo das aquisições no Brasil — e, quando isso acontecer, qualquer empresa pode ser alvo. “Há cerca de 15 fundos buscando investimentos no Brasil”, diz o executivo de um fundo americano. Um estudo recente da Harvard Business School apontou os setores de agribusiness e imobiliário como os maiores alvos dos private equities no que seria uma segunda onda desses investimentos no país. A primeira, realizada nos anos 90, terminou com a venda das participações dos fundos nas aberturas de capital dos últimos anos. Agora, com um modelo de saída testado e aprovado, espera-se que as próximas transações sejam significativamente maiores. A compra da petroquímica Providência por um grupo de investidores liderado pela americana AIG Capital é uma amostra do que pode acontecer. O valor da aquisição foi de 1 bilhão de reais. O investimento da AIG na Gol, primeiro do fundo no país, foi de apenas 26 milhões de dólares.

HA UMA ESPÉCIE DE CONSENSO entre os analistas: a atual onda de fusões e aquisições no Brasil ainda não atingiu sua crista. Caso não aconteça um cataclismo na economia mundial — e nada aponta para ele –, 2007 tende a ter um número de negócios ainda maior do que o recorde deste ano. Alguns setores são vistos como os mais aquecidos. O principal deles é o de telecomunicações. A eventual venda da TIM pode desencadear a tão aguardada consolidação do setor. “Há um excesso de competição no país, o que diminui a rentabilidade das operadoras”, diz Felipe Cunha, analista de telecomunicações da corretora Brascan. “Nos próximos anos, o setor vai girar em torno de Telefônica e Telmex, que deverão ser as grandes compradoras de concorrentes no país.” Outro setor que tende a gerar negócios bilionários é o financeiro. Segundo executivos de bancos de investimentos, o modelo adotado pelo Itaú na compra do BankBoston pode ser repetido por outros bancos estrangeiros, dispostos a permanecer no país como sócios de concorrentes brasileiros. Aguarda-se também a consolidação do mercado elétrico, impulsionada por empresas como a CPFL, e do de açúcar e álcool, ainda extremamente pulverizado. “É difícil encontrar um setor que não esteja passando por consolidação hoje”, diz o diretor de um banco de investimentos estrangeiro.

Movimentos de consolidação são, em tese, benéficos para a economia — pois a busca por sinergias aumentaria a produtividade e a eficiência das empresas. A má notícia é que a maior parte das aquisições não traz o retorno esperado pelos acionis tas. Pesquisas indicam um índice de insucesso em torno de 55%. Os motivos são diversos (veja quadro ao lado). “O maior problema é o sonho de gigantismo, que leva empresas a fazer aquisições desnecessárias a um preço alto demais. Há também aquelas compras movidas a desespero, pelo medo de ficar pequeno e ser comprado”, diz Stefano Bridelli, presidente da consultoria Bain & Company. “Transações assim não contam com uma boa tese de investimento e correm grande risco de dar errado.” A compra da Compaq pela HP é tida como um exemplo do perigo do excesso de confiança. Carly Fiorina, ex-presidente mundial da HP, apostou sua carreira numa transação de 19 bilhões de dólares que prometia sinergias fabulosas. Logo ficou evidente que as sinergias não viriam (pelo menos não no ritmo desejado pelos acionistas), e seu emprego se foi. Com tamanho índice de insucesso, aquisições podem levar até mesmo à perda de eficiência na economia, não o contrário. Um estudo de F.M. Scherer, professor emérito de Harvard, mostrou que ondas de fusão já tiraram produtividade da economia americana e frearam seu crescimento. “Altas no número de negócios indicam um elevado nível de otimismo com o futuro”, disse ele a EXAME. “E o otimismo em excesso pode ser perigosíssimo.” Scherer descreve o que chama de síndrome dos vencedores. Quanto mais otimista em relação ao futuro, mais um executivo está disposto a pagar numa aquisição. “Ele não leva em conta que, se houver uma reversão no cenário, a empresa sofrerá um tombo brutal.”

SEGUNDO OS ESPECIALISTAS, outra leva de desafios (talvez ainda mais importantes do que a avaliação correta do alvo) surge depois do anúncio da compra, do aperto de mãos entre presidentes e do brinde com champanhe. Fusões são consideradas os momentos mais traumáticos da vida de uma empresa, especialmente da comprada, e qualquer erro no processo de absorção pode retardar o retorno dos investimentos. O caso da DaimlerChrysler já se tornou clássico. Americanos e alemães desentenderam-se por tanto tempo que o preço das ações caiu 25% nos quatro anos seguintes à fusão. No Brasil, a fusão de UBS e Pactual é aguardada com atenção pelos concorrentes, pois as culturas dos dois bancos são tidas como antagônicas: os cariocas do Pactual são famosos pela agressividade, enquanto os suíços do UBS preferem o conservadorismo. “É comum a empresa compradora tirar as características da comprada”, diz Ivan de Souza, da consultoria Booz Allen Hamilton. “O problema é que essas características podem ser a razão do sucesso da companhia adquirida, e mudar isso pode ser um atalho para o fracasso.”

Os erros mais comuns

As falhas que podem atrapalhar uma fusão

Excesso de otimismo

Achar que o mercado seguirá em alta pode levar a compradora a pagar demais, dificultando o retorno

Diversificação impensada

A sede por crescimento a qualquer custo leva a companhia a aventurar-se por setores que não conhece

Mudar por mudar

A compradora não dá valor às qualidades da comprada e perde a chance de aprender com elas

Falhas de comunicação

Aquisições são momentos de tensão entre funcionários, e erros no diálogo

Fontes: Harvard, Booz Allen

Pode parecer paradoxal — e é –, mas, embora os números mostrem que aquisições são movimentos extremamente arriscados e complexos, é praticamente impossível encontrar uma empresa bem-sucedida que não tenha posto em prática uma ousada estratégia de crescimento por meio delas. Os exemplos, no Brasil, são vários. Desde que Roger Agnelli assumiu a presidência da Vale, em 2000, a empresa já comprou 14 companhias no país e no exterior. A Gerdau também fez diversas aquisições na última década, assim como Itaú, Bradesco, Ambev, Pão de Açúcar e Votorantim, entre outras. A resposta a esse paradoxo pode estar no aprendizado trazido pelo hábito de fazer aquisições. Um estudo da Bain, feito com 1 700 empresas em todo o mundo, mostrou que as mais bem-sucedidas em aquisições são aquelas que compram sempre, esteja o mercado em euforia ou em depressão — assim, o negócio ganha com a valorização das ações na alta dos ciclos e a companhia pode fazer compras a preço de banana nos momentos de baixa.

Além de não se deixar influenciar por ondas de euforia, essas empresas ganham com a experiência, fundamental para identificar as melhores oportunidades, evitar compras supervalorizadas e fazer a absorção dos alvos da melhor maneira. “A taxa de sucesso é proporcional ao aprendizado em aquisições anteriores”, diz Betânia Tanure, professora da Fundação Dom Cabral, de Belo Horizonte. Depois do retumbante fracasso oriundo da compra do banco de investimentos Kidder Peabody, a americana General Electric, considerada a maior compradora do planeta, refez sua estratégia de aquisições. Hoje, tem uma equipe de mais de 200 pessoas cuja função é vasculhar o mercado em busca de boas compras e, depois, integrá-las eficientemente. Empresas com histórico de sucesso costumam receber votos de confiança do mercado quando anunciam novas compras. No anúncio da fusão com o BankBoston, as ações do Itaú subiram 4%. No dia em que os acionistas da Inco aceitaram a oferta da Vale, os papéis da empresa também se valorizaram 4%. Claro, acionistas se empolgam em momentos de alta — e todos torcem para que a onda de compras atual não se transforme em ressaca quando a euforia passar.